《涩费央行在线发牌》幼蝉

32、民企债券融资支持工具之 CRMW （一）背景

　　（一）背景知识 2010 年 10 月，银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及其配套文件，开启了国内信用风险缓释工具的序幕。但后续由于国内债券市场刚兑的环境和风险资本管理的相关要求并未完全接轨，风险缓释工具在发展了不多的几单业务后便陷于停滞。 2018 年 10 月 22 日，□□常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式支持民营企业债券融资。当天人民银行便发布《设立民营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展》一文，宣布引导设立民营企业债券融资支持工具，由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保 增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。2018 年 10 月 26 日□□举行政策例行吹风会，潘功胜副行长介绍了设立民营企 业债券融资支持工具，以市场化方式缓解企业融资难等方面的情况，并答记者问。自 2018 年 10 月 11 日首只挂钩民企债券“18 荣盛 □□005”的 CRMW 创设以来，至今共计有 23 只挂钩民企的 CRMW 产品薄记建档,其中 16 只产品已经完成创设（截至 11 月 23 日）。这 23 只产品涉及标的债券 22 只，标的主体 17 个。 （二）解析 1、民企 CRMW 产品推出的原因 2018 年以来，受金融去杠杆和资管新规影响，民营企业经营及流动性风险显露，债券市场违约事件多发。从违约事件来看，2018 年 1 月至 10 月，债券市场共发生违约事件 31 起，涉及违约债券规模 249.75 亿元，违约主体多为民营企业。由于信用风险及违约事件主要集中于民营企业，金融市场和部分金融机构对于民营企业发行的债券大都选择回避，这种对民营企业债券的风险偏好的下降产生了一定的“羊群效应”，使得一些经营正常的民营企业遇到了融资困难。这样的情况单纯依靠市场力量进行自我校正，短期内可能很难产生效果，通过设立民营企业债券融资支持工具一方面有助于改善对民营企业的风险偏好和融资氛围，弱化金融市场对民营企业出现的“羊群效应”和非理性行为，对于改善市场预期、提振投资者信心具有积极意义。 2、当前有哪些信用风险缓释工具信用风险缓释工具是指用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。2010 年，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，并推出了信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM） ，包括信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant， CRMW） 。 2016 年 9 月 23 日，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及新版信用风险缓释合约 CRMA、新版信用风险缓释凭证 CRMW、信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）、信用联结票据（Credit Linked Note，CLN）四份产品指引。信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）是最传统的两种信用衍生品。二者本质上都是约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保 护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的参考实体的参考债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融产品。二者的区别在于，CRMA 是一对一签署的“保险合约”，而CRMW 为可交易的“保险凭证”。信用违约互换（CDS）可视为 CRMA 的升级版，参考实体可以扩大到一个或多个主体 （包括但不限于企业、主权或国际多边机构等），参考债务也可能扩大为一类、一笔或多笔 参考债务。CDS 灵活性较高，可以针对一揽子参考主体的任何债务，也可以针对具体某笔 或几笔债务进行交易。CDS 的本质也是保险。信用事件发生时，CDS 买入方有权将违约公司债券以面值卖给 CDS 卖方。能够被卖出的债券总面值被称为 CDS 的名义本金。CDS 的买方定期向卖方支付保险费，直到 CDS 结束或信用事件发生，定期付款通常发生在每个季度末，也有交易规定定期付款的时间在每月末、每半年末或者每年末，甚至可以提前付。信用联结票据（CLN）是指创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品，属于一种凭证类信用风险缓释工具。投资人投入本金认购后定期收取本金的利息和信用风险保护费用的双重收益，并以认购的本金在参考实体发生信用事件时承担相应损失。
　　3、CRMW 的特点 （1）可在银行间市场上市流通，具备流动性 （2）价格反映了市场参与者对标的债券发行人违约可能性的评估 （3）创设人一般为资信实力非常强的金融机构或担保公司 4、CRMW 的意义 （1）监管层角度 是贯彻□□常务会议的必然举措，有利于改善民企发债环境，缓解金融机构对民营企 业债券风险偏好的下降产生的的“羊群效应”；有利于稳定债券市场，减少民企债券违约的概率；有利于实现宽货币向宽信用的转变；对防范系统性风险、维护宏观经济金融稳定起到重要作用。 （2）从发行人角度 通过创设 CRMW，之前融资受阻的、但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业将脱颖而出，实现顺利的再融资；可以降低民企发债融资成本，改变目前民营企业融资难、融资贵情况，为其正常的生产经营活动提供支持。 （3）从投资者角度 CRMW 的创设，一方面给予了机构投资者对冲民企债信用风险的工具，有利于降低机构投资者投资民企债的信用风险；另一方面也丰富了机构投资者的投资品种和投资策略，有利于提高机构投资者的投资回报。