《金融案例》秃头数学人

18、第 18 章

　　案例 11 中信泰富炒汇巨亏事件
　　【事件背景】
　　2008 年 10 月 20 日香港恒指成分股中信泰富突然惊爆，因投资杠杆式外汇
　　产品而巨亏 155 亿港元！其中包括约 8.07 亿港元的已实现亏损，和 147 亿港元
　　的估计亏损，而且亏损有可能继续扩大。中信泰富两名高层即时辞职，包括集团
　　财务董事张立宪和集团财务总监周至贤。莫伟龙获任集团财务董事，负责集团财
　　务及内部监控。
　　2008 年 10 月 21 日中信泰富股价开盘即暴跌 38%，盘中更一度跌至 6.47 港
　　元，跌幅超过 55.4%，当日收报于 6.52 港元，跌幅达 55.1%，远远超过业界预计
　　的 20%左右的跌幅。
　　2008 年 10 月 22 日香港证监会确认，已经对中信泰富的业务展开调查，而
　　由于中信泰富的股价在两天内已经跌了近 80%，联交所公布的公告显示，中信泰
　　富主席荣智健及母公司中信集团，于场内分别增持 100 万股及 200 万股，来维持
　　股价稳定。
　　2008 年 11 月香港中信泰富在炒外汇衍生工具录得巨额亏损后，终于获母公
　　司北京中信集团出手相助。中信集团向中信泰富授出 116 亿港元的备用信贷、认
　　购中信泰富发行的可换股债券，以及承担中信泰富在外汇累计期权合约的损失。
　　2009 年 3 月 26 日中信泰富公布 08 年全年业绩，大亏 126.62 亿港元，董事
　　会主席荣智健强调集团财政状况仍稳健，暂时无供股需要。
　　2009 年 4 月 3 日中信泰富继早前被香港证监会调查后，3 日再度接受警方调
　　查。警方商业罪案调查科前往中信泰富总部调查，在逗留一小时之后运走大批文
　　件。
　　2009 年 4 月 8 日中信泰富在港交所网站发布公告称，荣智健卸任中信泰富
　　主席，北京中信集团副董事长兼总经理常振明接任。
　　【原因分析】
　　由于参与澳元期权的对赌，荣智健主政的中信泰富发生了 155 亿港元的巨额
　　亏损。这位以斐然经营业绩颠覆了“富不过三代”商业定律的“红色资本家”后
　　代不仅因此丢失了中信泰富的最高管理权杖，而且可能面临着长达 14 年的牢狱
　　之灾。从 30 余年商战风雨中走过来的荣智健为何如此惨败，扼腕叹息之余，人
　　们更多的是诘问与思索。
　　1．加框效应：高估收益头寸。加框效应是指在投资决策时，对低概率事件
　　作出过高的期望，从而使得投资者愿意承担更大的风险。加框效应的实质是没有
　　看到真正的输赢概率，降低对损失可能性的估计，而提高了对赢利可能性的估计，
　　因此选择了与市场方向完全相反的决策。
　　由于特种钢生产业务的需要，中信泰富两年前动用 4.15 亿美元收购了西澳
　　大利亚两个分别拥有 10 亿吨磁铁矿资源开采权公司的全部股权。这个项目使得
　　中信泰富对澳元有着巨大的需求。而为了防范汇率变动带来的风险，中信泰富在
　　市场上购买了数十份外汇合约，即中信泰富把宝完全押在了澳元多头上。在荣智
　　健看来，澳元在最近几年的持续升值趋势还将保持，做多澳元肯定会赢利。然而，
　　一场全球金融海啸最终让澳元飞流直下。对澳元价值前景的误判导致了荣智健决
　　策的失误，并最终让中信泰富付出了惨痛的代价。
　　2．投入升级：误判市场风险。投入升级主要是指投资决策者为了证明自己
　　最初选择的正确性，进一步向已经存在较大风险或者证明可能失败的地方继续追
　　加新的投资，希望能够弥补过去的损失，并最终获得赢利。投入升级实际上是投
　　资者对未来获取高额收益的期望，和即使在低概率条件下运气也会改变的信念相
　　结合的产物。
　　中信泰富买入澳元期权合约共 90 亿澳元，比实际矿业投资额高出 4 倍多，
　　并且其买入行为也不是一次完成的，而是采取分批买入的方式。应当说，中信泰
　　富在投资澳大利亚磁铁矿时世界经济正处于上升时期的话，此时做多澳元完全可
　　以理解；问题的关键在于，荣智健密集买入澳元的时段为 2007 年 8 月到 2008
　　年 8 月，而此时，全球经济已显危险征兆，特别是到了去年，所有不同经济体衰
　　退的趋势非常明显。在这种情况下，尽管中信泰富已经发生明显亏损却仍在一味
　　做多澳元。之所以如此，就是荣智健认为澳元跌势已经见底，并试图通过追加投
　　资挽回前面的损失，结果窟窿越填越大。低估世界经济尤其是澳洲经济下行的风
　　险，甚至某种程度上对澳大利亚经济做出过于乐观的预期，使中信泰富最终尝到
　　了刀刃上舔血之苦。
　　3．少数人统治：群体决策缺陷。由于现代投资市场的高风险以及决策规范
　　化和民主化的要求，国际上许多大型金融企业都实行群体决策制度，如董事会制、
　　委员会制等。但是，对于一个组织而言，如果高层管理者中存在一个特殊人物，
　　群体决策就会陷入少数人统治的境地。
　　对中信泰富的组织成员构架和决策过程进行分析后我们可以发现该公司具
　　有明显的“少数人统治”的特征：一方面，荣智健对中信泰富有着非同常人的“钳
　　控力”，如其身上有着一个极具分量的标签——即荣氏家族第三代传人，同时还
　　是中信泰富的缔造者，这种特殊的背景造就了荣智健在公司重大投资决策中的特
　　殊话语权，某种程度上可以影响和支配决策集团中其他决策成员的思想与态度；
　　另一方面，中信泰富高层存在着明显的“内聚力”现象，即主要决策者之间相互
　　吸引或者彼此喜欢的程度很强。其中以公司董事总经理范鸿龄、公司副董事总经
　　理荣明杰、公司董事兼财务部部长荣明方三人与荣智健的关系最具代表性。范鸿
　　龄与荣智健一起打下了中信泰富的江山，并追随荣智健 20 多年，形成了对荣“铭
　　感于心”的特殊情感，而后者分别作为荣智健的长子与爱女更是对父亲遵从有三。
　　显然，无论是“钳控力”还是“内聚力”，两种力量都最终可能导致对荣智健个
　　人决策权监督的失控。
　　4．英雄不败：胜利思维变异。依据组织行为学有关理论，组织中核心成员
　　和决策者往往持有这样的假设：自己就是因为过去的能力和业绩突出，才能进入
　　组织管理层，所以今后仍然不会作出错误的决定，甚至整个组织都认为该核心成
　　员和决策者都不会犯错。
　　观察荣智健的经商过程，人们发现其不仅顺风顺水，而且业绩持续显赫。1978
　　年荣智健只身南下香港，创办爱卡电子，仅仅经营了 4 年之后，就净赚 5600 多
　　万港元。紧接着，荣智健东进美国加州创办了另一家提供电子计算机软件辅助服
　　务的自动设计公司，一年之后，该公司成功上市，两年后，荣智健卖掉公司的六
　　成股权，而此时，他的财富已膨胀到了 4.3 亿多港元。1986 年，荣智健加入中信
　　香港公司，并出任副董事长兼总经理，在接下来五年不到的时间内展开了一系列
　　不凡的资本并购：以 23 亿港元收购英资企业香港国泰航空公司 12.5%股份；出
　　资 3 亿多港元收购了泰富发展 49%的股权，不久又通过资产注入将其在泰富集团
　　的股权扩至 85%；出资 69.4 亿港元吞下恒昌 36%的股权等。
　　如果从 1987 年开始运作并购国泰航空开始计算，短短 5 年内中信泰富市值
　　暴涨了 10 倍，达到 87 亿港元。几乎从来没有失败记录的荣智健既在众人眼中形
　　成了英雄不败的高大形象，也在自己头脑中培养了出手必胜的惯性思维，乃至在
　　全球金融危机之下、澳币兑美元汇率为 0.95，达到顶峰之际也敢接盘做多。
　　5．官方兜底：忧患意识淡漠。产权经济学认为，国家控股企业由于事实上
　　割裂了产权所有者和产权经营者的利益链条，不仅淡化了后者对前者的责任意识，
　　而且也放松了经营者对市场的风险意识。因为，在国有化的制度安排中，风险最
　　大承接者是政府。
　　扫描荣智健经营中信泰富的历史，笔者也发现了外部经济环境的冲击对其构
　　成生存性危机的事实。1998 年亚洲金融危机期间，中信泰富不仅主营业务受到
　　威胁，股票在二级市场更是风雨飘摇，但最后来自中信集团(中信泰富控股者)的
　　10 亿港元贷款支持让荣智健转危为安。也正是基于这一次中信集团的慷慨态度，
　　当荣智健跌倒在“澳元门”事件上时，又再一次向其伸出了求救之手。笔者并不
　　否认中信集团在每一次危机之时伸手援救中信泰富的必要性，毕竟后者是前者在
　　香港的一个重要资本运作平台，然而，也许正是背靠着官方这棵不倒的大树，以
　　为政府具备了超级的风险分解能力，荣智健才敢于大胆压赌，孤注一掷。
　　【启示】
　　1．控制境外衍生品的交易风险，政府相关部门除了加强监管，应同时出台
　　相应的规定文件，对于那些已经造成巨额损失的企业负责人极其相关责任人要严
　　厉处罚。如果不处罚，就会导致更多的企业冒风险去违规。
　　2．香港警方之所以对中信泰富大动干戈，是因为怀疑公司董事作出虚假陈
　　述，董事之间可能存在串谋欺诈。这就会因为信息的发布不及时而侵害不知情的
　　中小投资者利益，香港证监部门介入调查中信泰富事件同样也是基于这样一个切
　　入点，由此可见，信息披露机制的严格执行，对维护中小投资者利益来说至关重
　　要。
　　3．由于央企的特殊身份，在海外成熟市场可以接受比较严格地监管，在国
　　内主板市场同样需要采取更为严格的标准对其进行监管。尤其涉及到央企的重大
　　经营和重组事件时，监管部门和国资委要及时监督相关上市公司按要求及时发布
　　公开信息。一旦发现存在违反规定的行为时，要像香港市场一样对央企一查到底，
　　不留情面，维护中小投资者的利益。
　　随着市场经济的深化、金融市场的逐步国际化，衍生金融工具也必将在我国
　　迅速发展起来。因而，我国必须完善法规制度，使企业在投资衍生金融产品时有
　　据可依、有章可循，能够对高风险的投机业务实施必要的风险控制，以避免类似
　　事件的再次发生。